梦见吃鱼天塌了！锰基正极材料小霸主，遭遇比亚迪搅局两轮车电池，湘潭电化：扩产锰酸锂前途未卜

梦见吃鱼　　来(🕢)源：市值风云

梦见吃鱼　　小舢板从池塘驶入大江大河，结(🉑)局会如何？

梦见吃鱼　　5月17日，比亚迪（002594.SZ）发布了面向两轮车、三轮车的磷酸铁锂电池。

梦见吃鱼　　“迪王”搓了搓想发财的小手，携全产业链优势来推动电动两轮车市场的锂电化了。

梦见吃鱼　　是福，是祸？

梦见吃鱼　　自然(😶)要看对谁说。这种体量(🐦)的公司打个喷嚏，你不知道的某个领域，全行业都得感冒。

　　行业小霸主，是喜是忧？

　　过去，锰最大的用途是作为不锈钢的材料，防止生锈或腐蚀，大致95%以上的锰用于钢铁冶金(📙)行业。

梦见吃鱼　　但因为动力电池行业的迅猛发展，锰在锂电池的跨界应用受到关注。

　　锰酸锂具有资源丰(🈵)富、材料成本较低、电压平台高、安全性更优、倍率性能及低温性能好等优势，在电动两轮车、3C数码、电动工具、A00级新(💂)能源汽车等领域具备较为清晰的应用场景。

　　其中，锰酸锂电池在数码电子消费产品领域的应用已经趋于成熟，在电动两轮车及低速电动车领域的应用有望带来增量需求。同时(💿)锰酸锂材料与三元等其他材料(⛔)的混用也是降本和改善安全性的重要技术路线之一。

梦见吃鱼　　所以简单来说，电动两(🏵)轮车是锰酸锂材料未来能否实现持续增长的核心。

梦见吃鱼　　4月30日，湘潭电化（002125.SZ）公告：向不(🎃)特定(🥓)对象发行可转债的申请已获证监会同意注册。此次(👨)计划募资4.87亿元，主要用于年产3万吨尖晶石型锰酸(👇)锂电池材料(🏭)项目。

梦见吃鱼　　（来源：向不特定对象发行可转换公(🤼)司债券募集说明书）

梦见吃鱼　　结合已建成的2万(🥧)吨产能，公司测算：若2026年国内锰酸锂市场需求较2024年保持不变，为11.5万(📝)吨，且公司5万吨锰酸锂产能全部消化，则(⬜)对应的市场占有率达到43.48%。

梦见吃鱼　　这组数据一来表明行业特点：规模小、发展慢，二来有“刻舟求剑”的嫌疑——对手呆站着让你打。

梦见(🚫)吃鱼　　那是不是像公司暗示的(🥦)：放眼全行业，一个能打的都没有呢？

　　根据公司披露，锰基正极材料市场容量相对较小，中小企业生存环境较为艰难而逐渐退出或停产。

　　鉴于锰酸锂(🍀)研发难度大、工艺技术壁垒高等特点，对锰基正极材料的研发投入主要集中在具有(🎂)资金及产能规模优势的大中型企业，如湘潭电化、博石高科、(🙇)多氟(📂)多（002407.SZ）、中天新能（870309.NQ）、晶石能源（872440.NQ）、智锂科技（873906.NQ）等。

梦见吃鱼　　如果咱们图省时省事，那这些同行都不需要关注细节，只要看它们的股票代码所代表的新三板市场心里就能有个初步结论，夹杂着博石高科2023年9月因关联交易(💶)问题折戟创业板IPO，再排除掉多氟多(🦖)实际涉锰业务规模不大、表述不多，我们也能看出：其他家似乎还(🛩)真没个能打的。

梦见吃鱼　　这样看来，好消息是矮子里也(😷)能(🐙)拔个将军出来，再怎么样不也是个将军？而坏消息就是小池塘里养不出大鱼，市场空间小自然就容不下几家像样的公司。

　　公司2024年营收19亿，业务主要分电解二氧化锰（EMD）（占比(🐶)67%）和锰酸锂（占比25%）(😱)。从毛利率来说，电解二氧化锰毫无疑问是重中之重，达37%，锰酸锂连1%都不到，此前的两年依次为15%、-6.3%。

梦见吃(🗄)鱼　　那么(👈)电解二氧化锰主要是什么用途？一次电池的正极材料，也就是不可充电电池，比如家里常(🛀)用的南孚、双鹿之类的5号、7号电池。公司表示，2024年，一次电池市场发展态势良好，我国一(😋)次电池出口量为331.65亿支，同比增长14.75%。

　　2024年，我国仍然是全球电解二(🧡)氧化锰的主要供应来源(⤴)，根据国际锰协统计，我国EMD占全球供应量的69%，受下游需求带动，碱锰型EMD需(💎)求上升，碳锌型EMD需求下降，整体需求量增长(🎗)约3%。

梦见吃鱼　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）

　　而公司被称(🗯)作是“中国电解二氧化锰的摇篮”，无汞碱锰型电解二氧化锰是“国家制造业单项冠军产品”，在碱锰型EMD替代碳锌型EMD的过程中(🤷)享有红利。

梦见吃鱼　　公司电解二氧化锰2019年营收7.9亿，2024年12.8亿，复合年均增速为10%。但是，电(⛪)解二氧化锰(🍳)也是近年来公司面向前五大客户最主要的销售品种，2024年占了(🔯)四席，销售规模合计占营收的37.3%，足可见下游行业成熟度较高，公司站位(📲)也不错。

梦见吃鱼　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）

　　而锰酸锂(🖐)材料行业就没那(✍)么香了，虽然前面说了对手都还很弱，公司有望成为“矮子里的将军”，但公司还是披露了行业内其他各家的扩产计划，包括博石高科、贵州百思特、晶石能源等，且当前公司产能并不突出，彼此身位差距并(🤒)不大。

　　（来源：向不特定对象发行可(🆘)转换公司债券的第三(🍞)轮审核问询函的回复）

梦见吃鱼　　所以，概括来说，公司一次电池材料业务(🏤)在国内算“独孤求败”，市场竞争格局清晰，在产业链上具备较强的市场统治力，但最近几年增速一般。公司当(〽)前寄希望(😛)于二次电池（蓄电池）材料业务，也就是本文开篇提到的融资计划涉及到的产能建设，力求能打造个第二增长曲线。

梦见吃鱼　　而新业务的最典型特征就是两个字：涉锂。

　　移师客场，游戏规则变了

　　显然，这就不再是公司的“主场”，不再具备类似单项冠军级别的统治力，业务的利润(🍹)率很差就是明证，而且最典型的特征就是和上游碳酸锂价格走势紧密挂钩，成本影响占比过半，成为左右全行业业绩涨跌起伏的关键因素：

2022年，公司锰酸锂业务的毛利率为15.20%，若扣除让利推广的新型号产品则为19.18%，高于中天新能和博石高科(🈚)的(🏒)毛利率；

梦见吃(👦)鱼(🎢)2023年，原材料碳酸锂价格大幅波动下行，锰酸锂(🐬)行业的毛利率均大幅下降；

梦见吃鱼2024年，碳酸锂价格低位(🚭)运行并呈下跌趋势，除中天新能外，可比公司锰酸锂业务的毛利率均为负数。中天新能为降低经营风险，在2024年上半年有计划的收缩销售规模，毛利率恢复较快。

　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）

梦见吃鱼　　这样(🥡)的行业特(💲)性就带来了一个(🗑)有趣的市场动态：当上游以碳酸锂衡量的锂价高企时，锰酸(📊)锂在(🌊)电动两轮车上对铅酸电池的替代态势就会大打折扣，不过一般这个时候公司产品的(🚭)毛利率还过得去。而反过来，要是锂价下跌，那锰酸锂代替铅酸电池的态势就会延续，但同时公司相关业务就很难赚到钱。

　　也就是说，在没有市场良好竞争格局的前提下，翻来覆(➕)去就是找不到一种舒服的姿势。

梦见吃鱼　　据ICC鑫椤资讯数据：

2018-2021年中国锰酸锂出货量逐年上升，年均复合增长率达到22.86%，2021年出货量达10.2万吨；

梦见(📂)吃鱼2022年由于上游碳酸锂价格大(🛥)幅上升，锰酸锂出货量为6.6万吨，同比下降35.29%；

梦见吃鱼2023年(⬅)碳酸锂价格下跌，锰酸锂材料及电芯价格随之下跌，刺激了终端需求的提高，因此国内锰酸锂出货量回(🦋)升至8.99万吨，同比增长36.21%；

梦见吃鱼2024年碳酸锂价格处于低位，在7-12万元/吨波动，因此锰酸锂正极材料性价比凸显，叠加下游需求放量，锰酸锂出货量增加。2024年国内锰酸锂出货量11.5万(🎒)吨，同比增长27.92%。

　　这都凸显了一个问题，在“锂”的游戏规则下，公司的优势还剩下多少？

　　消灭你，与你何干(🏜)？

梦见吃鱼　(👜)　而当(🔗)前又出现了另外一个变量：(⛷)磷酸铁锂的降维打击。

　　按照正极材料划分，锂离子电池可以划分为三元锂电池、磷酸铁锂电池、锰酸锂电池、钴酸锂电池等。

　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）

梦见吃鱼　　与磷酸铁锂相比，锰酸锂的优(🍙)势在于低温性能好，缺点首先是高温性能差，热稳(⬆)定性不如磷酸铁锂（也就是(😻)热失控爆炸），另外循环性能差、衰减快。

梦见吃(🤮)鱼　　所以，好巧不巧，锰酸锂的多数优势在磷(🎓)酸铁锂面前都变得平平无奇，甚至成了缺点。

梦见吃鱼　　而锰酸锂成本较低的优势则极有可能被磷酸铁锂的(📬)长循环寿命(🥘)（拉低单次使用成本）和健全的产业链优势带来的规模效应所抵消。

　　做一(💬)对比：

梦见吃鱼　　2024年磷酸铁(🏖)锂正极材料价格低于4万元（吨价，下同），部分低端产品甚(🔪)至下探至3万元，加工费和价格(⏫)均触底。

　　风云君查了一下，2025年4月25日(🍚)，动力型磷酸铁锂价格在3.25万~3.4万元(✖)，储能型磷酸铁锂价格在3.19万~3.3万元。

　　那公司计划中的募投项目是什么情况呢？一开始很乐观，锰酸锂电池材料销售单价5.5万元，后来过了一年到2024年12月，更改为3.3万元，毛利率预测也从15%降至不到8%。

　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券的第三轮审核问询函的回复）(👌)

梦见吃鱼　　但即便放(🏆)低姿态、重新预测，当前动力型磷酸铁锂价格已经和原本宣称具有成本优势(🧐)的(🍭)锰酸锂完全拉(🌃)平了。那后者还怎么混？在电动两轮车市场，哪怕是锂电池替代铅酸电池的大趋势不变，锰酸锂还能有几分相关性？

梦见吃鱼　　如果你是消费者，同等价位买锂电池电动两轮车，选锰酸锂，还是车规级磷酸铁锂？

　　另外，风云君在查阅资料时也注意到，锰酸锂相关应用总是和“中低端”逃不(🦈)开干系，恐怕后续要单独开辟赛道的路已经堵死，只能走三元或磷酸铁锂掺杂混合路线。

梦见吃鱼　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）

梦见(🍝)吃鱼　　公司则表示乐观：锰酸锂在未来的固态、半固体电池中还有广阔天地，大有可为。

梦见吃鱼　　（来源：向不特定(🧝)对象发行可转换公司债券的第三轮审核问询函的回复）

　　说到底，究竟会是替代关(🐏)系，还是协同关系？

梦见吃鱼　　下(🧐)游(😝)增速持续放缓，市场预测分歧巨大

　　作为我国居民重要的日(🚰)常出行工具，电动两轮车市场(🚕)保有量已达4亿辆，也就是以全国家庭户数计算，每5户家庭就拥有4辆左右电动车。

　　行业(🔠)产能相对过剩，厂家日子都不好过，风云君印象最(⛰)深的是《经济参考报》去年的一篇报道，某头部电动两轮车企业负责人表示，电动自行车（注：(♌)约占电动两轮车的9成）利润微薄，“一辆车就挣一包烟钱”。二线品牌在成本线上下徘徊，低端品牌正加速出清退出市场。

梦见吃鱼　　（来(🏇)源：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）

梦见吃鱼　　研究机构EVTank联合伊维经济研究院，共同发布了《中国电动两轮车（E2W）行业发展白皮书（2024年）》。白皮书统计数据显示，2023年全球电动两轮车（E2W）总体出货量达到6740万辆，同比增长4.5%，总(🏚)体增长幅度已经连续三年出(🛳)现下滑，但好在还是增长的。

梦见吃鱼　　(♏)（来源：EVTank，伊维经(😅)济研究院）

　　但国内就不一样了，作为全球最大单一市场，2023年中国电动两轮车（E2W）(🏈)销量5520万辆，占全球销量的81.9%。欧洲排第二，占比仅9.2%。到了2024年，国内电动两轮车销量4950万台，同比下滑11.6%，较2022年超6000万辆的峰值继续下滑。

梦见吃鱼(⏸)　　所以担子落在海外增速上。据海关统计，2024年，我国电动两轮车出口额(😬)同比(😭)增(🚩)长27.6%至58.16亿(🔑)美元，超(🎦)越2022年53.1亿美元的峰值再创历史新高；同期(📰)出口量2211.8万辆，同比增长47%。也就是当前出口市场是量增而价跌的局面。

　　国际市场盘(😂)子小但要抢，国内市场(🗺)缩量博弈，可以想象，全市场战况都很激烈，这与(🆙)前面提到的身(🎭)处当中的厂家的体感相互对应(🌪)。

梦(😕)见吃鱼　　有趣的是，虽然电动两轮车已经是这副光景，但是不妨碍一些咨询机构仍旧为以其为(😬)核心需求的锰酸锂市场给出乐观预期。

　　根据ICC鑫椤资讯统计，2024年度国内锰酸锂出货量为11.5万吨，预计2025年需求量17.95万吨(🧦)，2026年需求量22.49万吨，2030年将进一步增长至41.56万吨。

梦见吃鱼　　也就是最近两年内（2024-2026年）锰酸锂出货量几乎翻倍，每年增速接近40%，随后每年增速24%。

梦见吃鱼　　细分来看，显然背后的主(💷)要驱动场景就是电动两轮车和新能源汽车。

梦见吃鱼　　过于乐观主要体现在预测的核心(🦁)基础假设：锂电池，而且是锰酸锂电池几乎独占，在两轮车渗透率的持续、稳步提高。ICC鑫椤资讯预测，锂电池在(🚁)电动两轮车领域的渗透率2025年将达到32%，2030年将达到70%。

　　虽然预测很难，测不准是常态，测得准是变态，但现实打脸来得太快。

梦见吃鱼　　ICC鑫椤资讯预测的2023年渗透率能达到15%，而根据天风证券测算，2023年锂电在新增电动轻型车中的渗透率(🏮)不足10%。

梦见吃鱼　　但上述数据已经(🌖)算是比较良心了，至少在锂价高企的2021-22年，锂电在电动(♊)两轮车的渗透率是回调的，反观艾瑞(🔦)咨询就完全称得上离谱：2024年捣鼓的一(🍵)组我国锂电池电动两轮(➕)车销售占比（渗透率）数据，完全和实际不搭噶。

梦(😴)见吃鱼　　连已经发生(📵)过的事实都认识不清，就更别提预测了。这里也给投资者一个重要警示：对单一信源的预测，看看就好，尽量多方交叉求证。

梦见吃(🐝)鱼　　（来源：艾瑞咨询《2024年中国电动两轮(🎑)车(🕟)行业研究》）

　　而反观铅酸电池，仍旧是两轮车蓄电池主力，安全、便宜，而且回收产业链完善到了能带动高残值继(📯)而支撑以旧换新的商业模式。所(🏞)以喊打喊杀这么多(➕)年，还是站在C位。

　　伸手要钱勤快，股(🐼)东(🐸)回报巨额欠账

　　近年来，公司营收经历了2021年(🎨)的快速增长后大致(🎪)维持在一个平台期，这种增速特征和下游电动两轮(🤐)车市场的变化规律基本吻合。

梦见吃鱼　　（来源：市值风云App）

梦见吃鱼　　而公司的利润率近年来出现异常，也(🚚)就是净利率甚至高于经调整营业利润率，显示出公(🍆)司利润深受非经营性活动的影响。

　　（来源：市值风云App）

梦见吃鱼　　(📝)具体是什么呢？其实就是投资收益，更具体来说是权益法核算下的长期股权投资收益。这一科目的影响是从2021年开始变得显著的，使得利润率曲线持续异常。

梦见吃鱼　　那么(🌜)长期股权投资收益每年对公司税前利润的影响有多大呢？2021-24年依次分别为9558万、2.5亿、1亿、3769万，对应各年税前利润的33%、58%、26%以及11%。

　　而具体(🎖)的长期投资就一个：湖南裕能。公司既是湖南裕能的兄弟单位，同属地方国资(🔨)湘潭电化集团有限公司旗下，也是直接持有湖南裕能6.35%股份(👽)的重要股东(🦖)。

梦见吃鱼　　另外，公司还去搞污水处理业务，总体而言有失专(🔎)注，或许也说明主业艰难。

　　最后，根据市值风云统计，公司自2007年首发上市，随后隔三差五伸手要钱，已经先后经历4轮定增，累计募资金额高达17.2亿。但公司在这18年间回馈给全体股东的分红，才不过3.5亿，股东回报严(🉑)重不足。